Leerverkäufer als Aufklärer? Ihre Rolle bei der Aufdeckung von Bilanzbetrug

Warum Leerverkäufer bei Bilanzskandalen immer wieder auftauchen

Bei fast jedem großen Bilanzskandal der letzten Jahrzehnte gab es Marktteilnehmer, die früh auf fallende Kurse gesetzt haben. Bei Enron gehörte der Investor Jim Chanos zu den ersten öffentlichen Zweiflern, bei Wirecard veröffentlichten Leerverkäufer und Journalisten über Jahre kritische Analysen. In der öffentlichen Wahrnehmung schwanken diese Akteure zwischen zwei Rollen: Spekulanten, die Unternehmen schaden, und Aufklärer, die sehen, was Prüfer und Aufsicht übersehen.

Der Beitrag fragt deshalb: Sind Leerverkäufer ein wirksamer Teil der Kontrolle von Unternehmen, oder überwiegt das Risiko, dass sie Kurse mit falschen Behauptungen drücken? Dafür klären wir zuerst die Begriffe und ein Denkmodell, sehen uns dann an, was empirische Studien zeigen, betrachten einen dokumentierten Fall, wägen zwei Lesarten ab und übertragen das Ergebnis auf den Umgang mit Kritik im eigenen Betrieb.

Was ist ein Leerverkauf, und was ist ein aktivistischer Leerverkäufer?

Bei einem Leerverkauf leiht sich ein Anleger Aktien gegen eine Gebühr und verkauft sie sofort. Später kauft er sie zurück und gibt sie dem Verleiher zurück. Fällt der Kurs in der Zwischenzeit, verdient er die Differenz. Steigt er, verliert er, und zwar theoretisch unbegrenzt. Ein Leerverkauf ist also eine Wette auf fallende Kurse.

Ein aktivistischer Leerverkäufer geht einen Schritt weiter. Er recherchiert ein Unternehmen, das er für überbewertet hält, baut eine Leerverkaufsposition auf und veröffentlicht dann seine Analyse. Die Analyse soll andere überzeugen, und genau davon hängt sein Gewinn ab. Daraus entsteht der Kern des Streits: Der Aktivist hat einen Grund, die Wahrheit aufzudecken, aber auch einen Grund, zu übertreiben.

Das Denkmodell: Torwächter und Gegenprüfer

Der US-Rechtswissenschaftler John C. Coffee hat für die Kontrolle börsennotierter Unternehmen den Begriff der Torwächter geprägt (Coffee 2006). Gemeint sind Abschlussprüfer, Analysten, Ratingagenturen und Anwälte. Sie verbürgen sich mit ihrem Ruf für die Angaben eines Unternehmens, und Anleger verlassen sich auf diese Bürgschaft. Das Modell hat eine Schwäche, die Coffee selbst betont: Torwächter werden vom Unternehmen bezahlt, das sie kontrollieren sollen. Ihr Anreiz, unbequem zu sein, ist begrenzt.

Leerverkäufer stehen in diesem Modell auf der anderen Seite. Sie werden nicht vom Unternehmen bezahlt, sondern verdienen, wenn es schlechter dasteht als behauptet. Man kann sie deshalb als Gegenprüfer bezeichnen: Ihr Anreiz ist dem der Torwächter genau entgegengesetzt. Beide Seiten sind interessengeleitet. Gerade deshalb ergänzen sie sich.

Eine Analogie aus dem Gericht macht das greifbar. Ein Verteidiger und ein Staatsanwalt sind beide parteiisch. Niemand erwartet von ihnen Neutralität. Das Verfahren funktioniert trotzdem, weil beide Seiten gehört werden und ein Dritter die Belege prüft. Ein Markt, in dem nur die Seite spricht, die vom Unternehmen bezahlt wird, gleicht einem Verfahren ohne Anklage.

Wer Kritik nur zulässt, wenn der Kritiker nichts davon hat, bekommt am Ende gar keine.

Was Studien über Leerverkäufer und Bilanzbetrug zeigen

Die wichtigste Studie zur Frage stammt von Karpoff und Lou (2010). Sie untersuchten 454 Unternehmen, gegen die die US-Börsenaufsicht SEC zwischen 1988 und 2005 wegen falscher Finanzangaben vorgegangen war. Bei 96 Prozent dieser Unternehmen fiel der Kurs am Tag der Aufdeckung, im Durchschnitt um 18,2 Prozent an einem einzigen Tag. Diese Unternehmen waren im Nachhinein eindeutig überbewertet, ein guter Prüfstein für die Frage, ob Leerverkäufer das vorher erkennen.

Das Ergebnis ist deutlich. Der ungewöhnliche Leerverkauf stieg schon in den 19 Monaten vor der Aufdeckung stetig an, und zwar umso stärker, je schwerer der Verstoß war. Leerverkauf ging zudem mit einer schnelleren Aufdeckung einher: Bei Unternehmen, die zwölf Monate in ihrer Falschdarstellung steckten, wurden die mit hohem Leerverkauf nach der Schätzung der Autoren rund acht Monate früher entlarvt als die mit niedrigem. Hinweise darauf, dass Leerverkäufer nach der Aufdeckung einen Kurssturz verstärkten, fanden die Autoren nicht.

Weil Leerverkäufer den Kurs während der Falschdarstellung bremsen, kaufen arglose Anleger zu einem weniger überhöhten Preis. Netto bleibt ihnen je nach Messung ein Vorteil von 0,19 bis 1,53 Prozent des Börsenwerts. Die Autoren betonen eine Grenze: Sie betrachten nur Fälle, in denen sich der Verdacht später bestätigt hat.

Dyck, Morse und Zingales (2010) fragten umgekehrt, wer Betrug bei großen US-Unternehmen zwischen 1996 und 2004 tatsächlich aufgedeckt hat. Ihr Befund: Aufdeckung braucht ein ganzes Dorf. In der Arbeitsfassung der Studie gingen nur 6 Prozent der Fälle auf die SEC zurück und 14 Prozent auf Abschlussprüfer, dagegen 19 Prozent auf Beschäftigte, 16 Prozent auf Branchenaufsichten und 14 Prozent auf Medien. Leerverkäufer gehören in dieses Dorf der Akteure ohne ausdrücklichen Kontrollauftrag.

Der dokumentierte Fall: Kritik als Angriff behandelt

Der deutsche Fall, an dem sich die Debatte entzündete, ist Wirecard. Die Financial Times berichtete ab 2015 über Ungereimtheiten in der Bilanz, Anfang 2019 über mutmaßliche Scheinbuchungen in Singapur. Leerverkäufer hatten auf fallende Kurse gesetzt. Am 18. Februar 2019 untersagte die Finanzaufsicht BaFin für zwei Monate, neue Netto-Leerverkaufspositionen in der Aktie aufzubauen. Es war das erste Mal, dass die BaFin ein solches Verbot für die Aktie eines einzelnen Unternehmens verhängte. Die ESMA hatte zuvor eine befürwortende Stellungnahme abgegeben. Im April 2019 erstattete die BaFin Strafanzeige gegen Journalisten, das Verfahren wurde im September 2020 eingestellt.

Im Juni 2020 räumte das Unternehmen ein, dass Treuhandguthaben von 1,9 Milliarden Euro mit überwiegender Wahrscheinlichkeit nicht existieren, und stellte Insolvenzantrag. Den Ablauf schildert Chronik eines Bilanzskandals. Die BaFin-Spitze hat vor dem Untersuchungsausschuss des Bundestags bestritten, das Verbot habe das Unternehmen schützen sollen. Die strafrechtliche Aufarbeitung ist nicht abgeschlossen, für alle Beteiligten gilt die Unschuldsvermutung.

Lehrreich ist weniger, dass Leerverkäufer recht hatten, als dass lange vor allem das Motiv der Kritiker zählte und nicht der Inhalt ihrer Kritik. Wie Unternehmen in solchen Lagen kommunizieren und warum Angriffe auf Kritiker selten helfen, ordnet Leugnen, rechtfertigen, ablenken ein.

Zwei Lesarten: Aufklärer oder Manipulatoren?

Für die zweite Lesart gibt es Belege im Einzelfall. Karpoff und Lou (2010) nennen selbst Beispiele, in denen Anleger leerverkauften und Gerüchte streuten, die sich als falsch erwiesen. Auch Plat (2024) ist kritisch, allerdings aus einem anderen Grund: Er zeigt, dass aktivistische Leerverkäufer in den USA am Belohnungsprogramm der SEC für Hinweisgeber teilnehmen und Prämien erhalten, für Informationen, die sie wegen ihrer Handelsstrategie ohnehin veröffentlicht hätten. Die öffentliche Prämie sei dann ein Mitnahmeeffekt.

Gegen eine systematische Manipulation spricht eine neuere Untersuchung. Ahn, Bushman und Patatoukas (2024) werteten Kampagnen aus, in denen Aktivisten unter eigenem Namen Betrugsvorwürfe erhoben. Je stärker vor der Veröffentlichung leerverkauft wurde, desto schlechter entwickelten sich die Kurse danach, und desto häufiger folgten Prüferwechsel, Korrekturen von Abschlüssen, Sammelklagen und Börsenrückzüge. Hinweise auf systematische Kursmanipulation fanden sie nicht. Ihr Schluss: Wer unter eigenem Namen auftritt, setzt seinen Ruf ein und hat wenig Anreiz zu falschen Vorwürfen.

Ich halte die erste Lesart für die besser belegte, ohne die zweite abzutun. Der entscheidende Unterschied liegt nicht im Motiv, das bei allen Leerverkäufern dasselbe ist, sondern darin, ob die Behauptungen überprüfbar sind und jemand sie prüft. Ein Beispiel: Hindenburg Research erhob 2020 schwere Vorwürfe gegen den Lastwagenhersteller Nikola. Dessen Gründer wurde 2022 wegen Betrugs verurteilt und 2025 vom US-Präsidenten begnadigt, Hindenburg stellte im Januar 2025 seine Arbeit ein. Über die Belege entschied ein Gericht, nicht der Leerverkäufer.

Was das für deinen Betrieb bedeutet: die Gegenstimmen-Probe

Kein kleiner Betrieb hat Leerverkäufer. Aber jeder hat Gegenstimmen: den Mitarbeiter, der an einer Zahl zweifelt, den Lieferanten, der vor einem Kunden warnt, den Wettbewerber, der etwas über einen gemeinsamen Partner erzählt. Oft hat die Gegenstimme ein eigenes Interesse. Daraus leite ich die Gegenstimmen-Probe ab: Sie trennt die Frage nach dem Motiv von der Frage nach dem Inhalt.

1. Inhalt vom Motiv trennen

   Notiere die Behauptung in einem Satz, ohne den Absender. Erst danach fragst du, welches Interesse er hat. So verhinderst du, dass das Motiv die Prüfung ersetzt.

2. Prüfbarkeit klären

   Frage, welche Belege die Behauptung stützen würden und wo du sie selbst einsehen kannst: Kontoauszug, Lieferschein, Handelsregister, Bilanz. Wie du die Bilanz eines Kunden liest, beschreibt Die Bilanz eines Kunden lesen.

3. Einen unabhängigen Weg wählen

   Prüfe auf einem Weg, den weder der Kritiker noch der Kritisierte steuert. Die Logik ist dieselbe wie bei der Bestätigungsprobe aus der Chronik zu Wirecard.

4. Ergebnis dokumentieren

   Halte fest, was du geprüft hast und was herauskam. Wenn die Kritik unbegründet war, sagst du das dem Absender. Wenn sie begründet war, handelst du.

Dasselbe gilt nach innen. Beschäftigte decken nach Dyck, Morse und Zingales mehr Betrug auf als jede andere Gruppe. Wie ein Betrieb einen sicheren Weg für solche Hinweise einrichtet, beschreibt Hinweisgeberschutz. Wer Geschäftspartner vor einer Zusammenarbeit prüfen will, findet das Vorgehen in Due Diligence bei Geschäftspartnern.

Was allgemein gilt und wo es aufhört

Aus den Befunden folgt eine nüchterne Regel für Aufsicht und Märkte: Kritiker zu schützen ist billiger, als sie zum Schweigen zu bringen. Verbote von Leerverkäufen nehmen dem Markt eine Informationsquelle. Sie können in echten Paniklagen sinnvoll sein, sind aber ein schlechtes Mittel gegen Vorwürfe, die geprüft werden müssten. Wie sich die deutsche Aufsicht nach 2020 neu aufgestellt hat, ordnet Die Finanzaufsicht nach 2020 ein. Welche Muster große Skandale gemeinsam haben, zeigt Muster großer Bilanzskandale.

Die Grenzen der Studien sind deutlich: Sie beruhen auf US-Daten großer Unternehmen, bei Karpoff und Lou bis 2005. Für Deutschland und für kleinere Gesellschaften gibt es kaum vergleichbare Auswertungen. Ob die Ergebnisse für den Markt von heute mit anonymen Kampagnen in sozialen Medien gelten, lässt sich aus diesen Arbeiten nicht ableiten.

Fazit: Gegenprüfer, die geprüft werden müssen

Zur Leitfrage: Leerverkäufer sind ein wirksamer Teil der Kontrolle von Unternehmen. Die Studien zeigen, dass sie Falschdarstellungen früh erkennen, ihre Aufdeckung beschleunigen und arglose Anleger vor überhöhten Preisen schützen. Das Risiko falscher Behauptungen ist real, aber im Einzelfall belegt und nicht als System. Gegen dieses Risiko hilft nicht das Verbot, sondern die Prüfung der Belege durch Dritte.

Für einen Inhaber ist die Lehre einfach: Kritik ist eine Information, deren Absender Interessen hat. Wer den Inhalt prüft, statt das Motiv zu bewerten, erfährt früher, was schiefläuft.

• Die letzten drei kritischen Hinweise von Mitarbeitern, Kunden oder Lieferanten aufschreiben und prüfen, ob ihrem Inhalt nachgegangen wurde.
• Für die wichtigsten Kunden einmal im Jahr einen unabhängigen Blick auf Bonität und Abschluss einplanen.
• Im Team festlegen, dass Hinweise erst inhaltlich geprüft und dann nach Motiv bewertet werden.
• Ein Ergebnis jeder Prüfung schriftlich festhalten, auch wenn die Kritik unbegründet war.